需谨防我国资本市场的美联下跌风险。

美元指数能否走强需关注美国经济长周期

如果从美联储加息力度来推演美元指数是储加超预否走强，以及对全球的息或影响，我们认为还要关注美国经济调整长周期和美国利率调整长周期。期中不能将加息对汇率的国何影响机械地比较，需要综合考虑经济调整长周期中利率变动的应对周期。当增长长期下行而利率长期上行时，外部经济可能会面临滞胀风险，风险就像上世纪60~80年代的美联美国经济。

美国通胀率从1945年到1981年持续上涨，储加超预之后三十年持续下降。息或十年期美国国债利率上一次最低点为1.6%，期中出现在1945年11月，国何之后利率持续振荡上行至1981年的应对16%，之后下跌至2020年4月最低点的外部0.7%，当时美国股市出现熔断。美国上世纪70年代以后出现了明显的滞胀。为治理滞胀，美国联邦基金的短期利率曾在1981年7月达到历史最高值22.4%。

历史上美联储加息也曾引发其他地区的金融和经济危机，1982年美国加息触发了拉美债务危机，1995年美国加息导致了后来的亚洲金融危机。1970年之后美国经济处在滞胀期，利率虚高，而且美元指数一直在下跌，从1971年的120一直下跌至1978年的低点82。时任美联储主席保罗·沃尔克在1979年后强调加息，里根政府在1981年后进行供给侧改革，美国开始筹备1985年广场协议会议和1987年卢浮宫协议会议。美元指数出现罕见的历史性调整跟1971年布雷顿森林体系崩溃有着直接的联系。

今年3月的美联储加息，也可能会对全球流动性产生影响，但是对美元指数、对全球经济的影响相对有限。首先，对美元指数的影响有限，我们预计美元指数波动不会太大，这和上世纪70~80年代几次大的调整是有区别的；其次，目前全球主要国家都实行浮动汇率制度，且美国已经度过了金融危机之后的冲击，我们预计美元流动性拐点对全球经济的影响比上世纪70~80年代要小得多。

不可低估美国可能超预期货币调整

今年2月美国CPI同比飙升至7.9%，超市场预期。2020年新冠肺炎疫情暴发后，美国国家层面的行政应对较弱，主要依靠货币政策和财政政策来应对。2020年4月到2021年4月，美国实施了空前的宽松货币政策和财政政策，美国货币供应量M2的增长速度超过23%，同期美国财政赤字达6万亿美元。这些强刺激政策使得美国避免了2008年那样的金融危机，也避免了1929~1933年大萧条的重现，但也为从去年开始抬升的通胀风险埋下了伏笔。

欧洲也遭遇了高企的通胀率，英格兰银行已经率先加息。英国经济学泰斗Charles Goodhart近日在专访报道中指出，一些西方国家央行对疫情发生以来的经济形势有误判，可能导致未来一段时间欧美发达国家存在较高通胀。因此，美联储这轮加息的时间长度有可能超预期。

对中国来说，一方面面临“稳增长”的一些压力，另一方面也要关注美联储加息过程可能带来的外部风险，包括全球流动性风险和对资本市场及房地产市场的冲击风险。后疫情时代，全球供应链逐步恢复，我国的对外贸易可能面临更大挑战。此外，需谨防我国资本市场的下跌风险。

以进一步深化改革开放应对外部风险

短期的汇率平衡依靠利差，但汇率的中长期平衡需要考虑影响经济基本面的结构性因素。一国经济处在好的发展阶段，则物价稳定、资本市场繁荣；如果一国经济基本面极差，则可能出现金融危机，比如1997年亚洲金融危机和上世纪90年代拉美金融危机。为了稳定本国汇率，有些新兴市场国家采取提升利率的手段，但由于其经济基本面非常差，汇率依然波动较大，比如亚洲金融危机和拉美金融危机期间的一些国家。

当前，美联储加息可能会给部分新兴市场国家的经济增长带来更大的影响。这些国家如果跟随美联储加息，其经济增长可能会蒙受重大损失，甚至面临经济衰退的风险。如果不加息或者降息，这些国家的汇率可能会面临较大的贬值压力。土耳其、南非、阿根廷等新兴市场国家今年或将面临汇率贬值或者经济衰退的风险。

我国目前宏观环境较好，我们认为并不面临一些新兴市场国家的两难处境。过去三年疫情影响下，全球供应链受到重大冲击，但由于我国疫情控制得当，出口表现亮眼，人民币汇率稳步升值，外汇储备明显增加。香港作为离岸人民币中心，过去三年人民币存款大幅度增加。以此为基础，我们认为有能力应对美联储加息带领的全球流动性冲击，货币政策降息和降准的空间都存在，人民币汇率可以相机调整，适度加大双向波动。

从中期来讲，要抓住国际和国内新变化所带来的机遇，进一步深化改革开放，包括深化资本市场方面的改革开放，积极引进外资，鼓励海外企业在中国挂牌上市等。这些政策措施都有利于我国应对美国货币政策超预期调整所带来的全球流动性风险和美国资本市场高位震荡的外部风险。更多的外资流入有利于稳定人民币汇率，做大做强国内资本市场也会增加汇率双向波动的稳健性。

（作者系中国国际金融股份有限公司董事总经理）

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